Unternehmensbewertung

Das Ertragswertverfahren ist die meist verbreitete Methode zur Ermittlung des Unternehmenswertes. Es basiert auf der
Annahme, dass der Wert eines Unternehmens hauptsächlich in den zu erwartenden Ertragsüberschüssen, also durch sein
Potential, in Zukunft Gewinne zu erzeugen, bestimmt wird. Das Verfahren berücksichtigt die Anlagealternativen des
Kaufinteressenten, der mit seinem Kapital (K) entweder das Unternehmen erwerben kann oder sein Geld am Kapitalmarkt anlegt.
Die zugrundeliegende Fragestellung lautet:

Wie hoch darf der Unternehmenswert sein, damit der erwirtschaftete Gewinn oder Cash-Flow eine angemessene Verzinsung (Z)
auf das eingesetzte Kapital, den Kaufpreis, darstellt?

Bei dem reinen Ertragswertverfahren entspricht der Wert des Unternehmens dem Barwert aller zukünftigen EinnahmenÜberschüsse.
Der Ertragswert wird somit bestimmt durch den erwarteten Unternehmenserfolg in den folgenden Jahren und
durch einen Kapitalisierungszinsfuß, mit dem die zukünftigen Überschüsse auf den Zeitpunkt des Verkaufs abgezinst werden.
Die Prognose der zukünftigen Erträge baut in der Regel auf den Werten der Vergangenheit auf. Die Erträge aus der
Vergangenheit sind jedoch nur ein Indikator unter vielen für die zukünftige Entwicklung des zu bewertenden Unternehmens. Für
den Erwerber des Unternehmens ist entscheidend, wie viel Gewinn er in Zukunft mit dem Unternehmen erwirtschaften kann. Vor
der eigentlichen Bewertung des Unternehmens sollte daher eine umfassende Analyse sämtlicher Aspekte des Unternehmens
durchgeführt werden, insbesondere eine intensive Untersuchung des zukünftigen Umsatz-, Kosten-, Investitions- und
Ergebnispotenzials.

Schritte zur Ermittlung des Ertragswertes:

Beispielrechnung:

Der nachhaltige Ertrag / Cash-Flow des zu veräußernden Unternehmens beträgt 100.000 EUR. Der Veräußerer unterstellt eine
Kapitalverzinsung von 8%. Es ist also zu ermitteln, wie viel Kapital ein Käufer anlegen müsste, um bei einer 8%-igen Verzinsung
100.000 EUR Zinsen zu erhalten. Die Rechnung hierzu wird abgeleitet aus der Zinsformel:

Z = K x (i/100); umgeformt: K = Z / (i/100), (K= Kapital, i = Zinssatz, Z = Zinsbetrag)

Mit den o.g. Werten: 100.000 EUR / (8/100) = 1.250.000 EUR
Strebt also ein Käufer eine Kapitalverzinsung von mindestens 8 % an, liegt der für ihn maximal akzeptable Kaufpreis für das
Unternehmen mit einem Cash-Flow von 100.000 EUR bei 1.250.000 EUR, anderenfalls wäre eine alternative Kapitalanlage
günstiger. Dabei wird unterstellt, dass die Jahresüberschüsse in der Zukunft unbefristet zu erzielen sind. Bei der Berechnung ist
die Höhe des Kapitalisierungszinsfußes von ebenso großer Bedeutung wie die Höhe des abzuzinsenden Ertrages selbst. So
sinkt der Unternehmenswert bei einer unterstellten Verzinsung von 10% auf 1.000.000 EUR, d.h. um 20%.

Hier wird noch ein gewichtiges Argument für eine frühzeitige Planung der Nachfolge deutlich: Bei dem beschriebenen Verfahren
bestimmt die Ertragserwartung für ein Unternehmen dessen Wert. Die Ertragserwartung für ein Unternehmen ist umso besser, je
eher die Regelung der Nachfolge angegangen wird. Denn nur eine frühzeitige und umfassend geplante Nachfolge lässt
Unsicherheiten bei Mitarbeitern, Kunden, Lieferanten und bei der Bank gar nicht erst entstehen, so dass die vorhandene
Ertragskraft und damit der Unternehmenswert nicht gefährdet wird.

Während das Ertragswertverfahren im deutschen Raum am häufigsten Verwendung findet, dominiert in den angelsächsischen
Ländern insbesondere bei Unternehmen mit internationaler Ausrichtung das Discounted Cash-Flow-Verfahren (DCF). Die
DCF-Methode ähnelt dem Ertragswertverfahren, da sie auf dem gleichen investitionstheoretischen Fundament -der Diskontierung
zukünftiger Erfolge- basiert. Ausgangspunkt der Berechnung ist grundsätzlich der Cash-Flow des Unternehmens, d.h. der
Zahlungsmittelüberschuss aus laufender Umsatztätigkeit. Als Diskontierungsrate wird ein gewichteter Kapitalkostensatz
verwendet, in den auch die tatsächliche Finanzierungsstruktur des Unternehmens einfließt. In Abhängigkeit von den Größen, die
zur Ermittlung des Cash-Flow herangezogen werden und dem errechneten Kapitalkostensatz lassen sich mit der DCF-Methode
im Vergleich zum Ertragswertverfahren entsprechend unterschiedlich hohe Unternehmenswerte ermitteln.

Beim Substanzwertverfahren werden die Kosten addiert, die bei der Reproduktion des vorhandenen Unternehmens anfallen
würden. Der Substanzwert bezeichnet den gegenwärtigen Verkehrswert aller materiellen, immateriellen, betriebsnotwendigen und nicht betriebsnotwendigen Vermögensgegenstände, abzüglich der Schulden und Verbindlichkeiten des Unternehmens. Die
Substanz kann man unter der Annahme der Fortführung (Substanzwert) oder der Liquidation (Liquidationswert) eines
Unternehmens ermitteln.
Der Substanzwert wird bestimmt durch Anschaffungswert, Zustand, durchschnittliche technische Nutzungs- und Lebensdauer
der zu veräußernden Wirtschaftsgüter aber natürlich auch durch die Nachfrage nach diesen Gütern. Die Schwierigkeit, die
immateriellen Werte zu berechnen, führt in der Praxis meist dazu, dass nur die materiellen Werte erfasst werden. Immobilien
können vereidigte Gutachter schätzen. Bei der Schätzung des Substanzwertes der beweglichen Wirtschaftsgüter helfen
ebenfalls vereidigte Sachverständige, Berater oder Verbände.
Beim Liquidationswert wird geschätzt, welche Verkaufserlöse die Wirtschaftsgüter erzielen können, wenn sie einzeln verkauft
werden. Es ist offensichtlich, dass hierbei viele wertsteigernde Faktoren außer acht gelassen werden. Angewendet wird das
Verfahren nur bei chronisch unrentablen Betrieben. Der Liquidationswert stellt daher die absolute Wertuntergrenze des
Unternehmens dar.

Dritter Ansatz zur Wertermittlung ist der Marktwert, der sich letztlich aus dem Spiel von Angebot und Nachfrage als
Gleichgewichtspreis ergibt. Bei börsennotierten Unternehmen ist dies der Börsenwert. Bei anderen Unternehmen können
börsennotierte Unternehmen oder in jüngster Vergangenheit übertragene Unternehmen Anhaltspunkte für die
vergleichsorientierte Wertermittlung geben.
In der Literatur stößt man außerdem häufig auf die Begriffe "Mittelwert" und "Stuttgarter Verfahren". Die sogenannte
Mittelwertmethode berechnet den Unternehmenswert als arithmetisches Mittel aus Ertrags- und Substanzwert. Es wird meist
nur dann angewendet, wenn der Ertragswert größer ist als der Substanzwert. Die Mittelwertmethode wird auch häufig als
Praktikerverfahren bezeichnet. Der Mittelwert wird errechnet, indem man Substanz- und Ertragswert gewichtet und addiert. Oft
wird in der Praxis hierfür fälschlicherweise synonym der Begriff "Stuttgarter Verfahren" verwendet. Das Stuttgarter Verfahren ist
ein von der Finanzverwaltung verwendetes Bewertungsverfahren, das häufig bei der Auseinandersetzung von Gesellschaftern
angewendet wird. Vereinfacht gesagt ermittelt es den Unternehmenswert aus der Summe von 7/10 des Substanzwertes und
dem fünffachen des Ertragsprozentsatzes:

W = 0,7 (Substanzwert + 5 x Ertragsprozentsatz)

Das Stuttgarter Verfahren ist damit ein Unterfall der Mittelwertmethode und wegen seiner Berechnungsweise nicht sehr
praxisgeeignet.

Die Unternehmensbewertung hängt von vielen Faktoren ab und auch die Wahl des Verfahrens ist nicht immer eindeutig. Das
Ertragswertverfahren ist deutscher Standard und gilt neben der DCF-Methode nach heute herrschender Meinung unter
finanziellen Zielsetzungen als das einzig theoretisch richtige Verfahren zur Unternehmensbewertung. Dies wird damit begründet,
dass der Unternehmenskäufer keinen Preis zahlen wird, bei dem sich der investierte Kaufpreis nicht genügend verzinst. Jedoch
lassen sich auch mit dem Ertragswertverfahren grundsätzlich nur Tendenzaussagen erzielen. So besteht Unsicherheit über den
richtig angesetzten Kapitalisierungszinsfuß und über die Höhe der künftigen Erträge. Die Gewinne des Vorgängers können hier
nur einen Anhaltspunkt für den Erfolg des Nachfolgers geben, da die Wettbewerbsverhältnisse sich im Laufe der Zeit ändern
können, oder die unternehmerischen Fähigkeiten des Verkäufers und des Käufers variieren. Ein weiteres Problem ist die wenig
realistische Annahme zeitlich unbefristet zu erzielender Erträge. Somit führt eine Unternehmensbewertung auf dieser Basis zu
vergleichsweise hohen Kaufpreisforderungen seitens des Verkäufers. Eine Lösung bietet eine weitere Berechnungsmöglichkeit
des Ertragswertes nach dem sog. „Staffelverfahren“. Durch die Staffelung wird einerseits eine Befristung der Kapitalisierung der
zu erwartenden Unternehmenserträge erreicht, was der betrieblichen Praxis weitaus besser entspricht; zum anderen wird der
Tatsache Rechnung getragen, dass weiter in der Zukunft zu erwartende Erträge mit einem höheren Risiko behaftet und deshalb
mit einem entsprechend höheren Kapitalisierungszinsfuß abzuzinsen sind.

Die Unternehmensnachfolgeinitiative nexxt des Bundesministeriums für Wirtschaft und Technologie bietet weitere
Informationen zur Unternehmensbewertung und zu den verschiedenen Berechnungsmethoden.

Individuelle Hilfestellung bei der Ermittlung des Unternehmenswertes bieten auch Steuerberater, Unternehmensberater und
Wirtschaftsprüfer. Häufig empfiehlt sich deren Einschaltung für eine neutrale Wertermittlung als Grundlage der Verhandlungen zwischen Verkäufer und Käufer. Kontakte zu entsprechenden Fachleuten erhalten Sie beispielweise über die Beraterbörse der
Beraterbörse KfW-Mittelstandsbank oder das RKW -Nord Rationalisierungs- und Innovationszentrum der Deutschen
Wirtschaft. Wichtig bei der Auswahl externer Berater ist sowohl die Erfahrung in Bewertungen, als auch die Kenntnis über die
Marktsituation von Unternehmen aus der Branche.

Die Beratungskosten können unter bestimmten Voraussetzungen durch die Beratungsförderung des Bundes bezuschusst
werden, wenn sie Teil einer umfassenderen Betriebs-Beratung sind. Informationen hierzu erhalten Sie beim Bundesamt für
Wirtschaft .